Vanguard对比DFA

Vanguard和DFA虽然同属Passive Investing阵营，他们的操作方法非常不同；Vanguard采取的是Index Investing（指数投资），DFA采取的是Asset Class Investing（资产类投资）。

1971年的时候，Vanguard开创了第一家指数投资的共同基金Vanguard S&P 500 Index Fund。现在这个基金是美国最大的共同基金。S&P 500是由司坦普尔组合的美国最大的五百家上市公司的指数。这个指数的成员公司每年会变动一次。Vanguard当时的创举是完全废除基金管理人，完全跟着指数走。

1981年，DFA的创始人David Booth希望把指数投资这种做法推广到小型股上。他请教他的老师Eugene Fama。Fama告诉他一喜一忧。喜是学术界已经发现小型股的回报比大型股平均每年高4%。忧则是小型股的市场非常没有流动性，股票卖买间都会影响价格。如果跟着一个指数走，要付出很大的流动性代价；一旦公布某个股票是指数的新成员，起哄的投资者会先抢进，这个股票少说也要跳升10%。所以在小型股市场，指数投资完全实施不开。

为了解决这个难题，David Booth提出了一个创举。放弃跟踪指数。他开创了资产类投资。他把大型股界定为市值在中值以上的公司，小型股为中值以下的公司。同一个资产类里头，DFA不买特定的股票，也不需要在特定时间买；DFA专门买别的专业管理人急需抛售的股票。如此一来，DFA不但不需要支付流动性的代价，还可以赚取流动性的利润。

David Booth敢这样做也要冒和大的风险，因为他总是在承接别的基金管理人不要的股票。如果那些人很聪明，事先知道股票要大跌，他不是成了大输家？原来他的老师Eugene Fama认为股价根本是不可预测的，那些自以为能够预测股价的基金管理人不是特别聪明，而是特别傻，还自己不知道。

二十八年后，DFA已经是美国第五大的基金公司，管理一千亿美金的资产。证明了David Booth的勇气，更证明了Eugine Fama的先见之明。

Passive Investing对比Active Investing

美国的基金投资分成两大阵营：Passive Investing和Active Investing。Passive阵营里头有两家公司，分别为排行老二Vanguard和排行老五的DFA。其他基金公司，包括老大的Fidelity，老三的American Funds和总部在马里兰的T.R.Price和Legg Mason都是属于Active阵营的基金公司。

Active阵营的公司相信Marketing Timing（时机掌握）很重要，Stock Picking（选择股票）很重要。所以他们花很多资源在这上面，希望能够比别的基金公司时机掌握得更好，股票选择得更好。但也因为如此，他们收比较高的管理费：1% 到3%之间。

Passive阵营的公司相信Fama/French那套市场高效理论，他们认为Marketing Timming和Stock Picking完全是浪费资源，所以他们投资市场指数或者整个资产类别。因为他们省去了那方面的费用，他们的收费一般在0.5%以下。

总体来说，Active的投资者一定赚得比Passive的投资者少。因为Passive的投资者买下市场后就不动了，Active的投资者则“相互厮杀"，希望能从别的Active投资者身上赚到高额利润。但总体来讲，有人赚就有人亏。Active甲多赚了$10，一定有Active乙少赚了$10。再除去"相互厮杀"的成本:研究费，花的时间，交易费，税等，Active的投资者一定比Passive的投资者少赚！以上基本上是Passive阵营公司的说辞，见于John Bogle的书"Enough"中。

Active阵营的公司会反驳说，虽然总体Active的投资者会少赚，可是确实有很强的Active基金管理人，几乎每年都赢过市场。比如Fidelity的Peter Lynch就连续十三年赢过市场，Legg Mason的Bill Miller连续十五年赢过市场。如果你挑对基金管理人的话，你就会在赢方，不再输方。

Passive 阵营的公司会这样反驳。Peter Lynch做了十三年后见好就收，他走了后，Fidelity Mallegan Fund每年都输给市场。Bill Miller是没有收山，不过最近四五年他的Legg Mason Value Trust每年都损失巨大。如果你是十年前跟上他的，现在还输给市场。事先投资者不可能知道Peter Lynch和Bill Miller会赢过市场十几年，等到事后知道了，加入了，可能正好赶上他们走下坡路。所以挑投资明星跟挑股票一样，不值得做。

美国最好的共同基金和芝加哥大学商学院改名

去年，芝加哥大学商学院改名叫Boothe School of Business。原因没有别的，有位叫David Boothe的人给它捐了三亿美金。这是美国有史以来给大学最多的捐款。

David Boothe是何许人也？原来他是美国现在金融之父Eugene Fama的学生，Dimensional Fund Advisors (DFA)的创办人和CEO。

在短短的二十多年时间里面，DFA成了美国第五大的共同基金公司。在这个过程中，DFA没有花一分钱做广告，也没花一分钱给理财顾问佣金回扣。甚至DFA的基金并不对大众开放，全美只有几百个无佣金(Fee Only)理财顾问有权使用它的基金。

DFA为什么能取得这么大的成功呢？原来它的投资理念是基于Eugene Fama严谨的学术研究，和其他基金公司大不相同。

其他基金公司推销的是他们如何能够既不冒风险又能赚大钱。要做到这一点，基金管理人得特别牛！他们不但要选股票选得精准，进出场还要拿捏得当。Eugene Fama却说，这种事基金管理人偶尔能做到，长期系统化却是做不到。Eugene Fama就是市场高效理论的创始人。他的理念是市场汇集了所有知识，单独的基金管理人不可能胜过市场。

所以DFA的投资理念就是拥抱市场，扬弃market timing和stock picking。

常读我文章的读者应该知道，还有另一家基金公司Vanguard也具有相同的投资理念。Vanguard的S&P 500指数投资基金现在已经是美国最大的共同基金。我非常推崇Vanguard，也非常敬仰Vanguard的创办人John Bogle。虽然理念相同，DFA的操作方法又比Vanguard更进一步，使它的回报每年都比市场高一两个百分点。这我以后慢慢解释。

耶鲁大学首席投资官David Swensen的秘诀

David Swensen是耶鲁大学的首席投资官。二十年前他放弃华尔街的高薪到耶鲁大学任职，一做就是二十年。在二十年里面，他把耶鲁大学的捐献基金从十亿美金赚到今年的一百七十亿美金。从1987年到2009年，他只有一年亏钱，就是去年亏了24.5%。即便如此，他二十年的平均回报还是高达14%以上，在所有大学捐献基金中首屈一指。

Swensen的投资秘诀是什么呢？有哪些秘诀我们小投资者可以学的呢？

David Swensen的第一个秘诀是Diversification。二十年前，耶鲁大学跟其他美国大学一样，只投资美国的股票和债卷。Swensen接手后，开始投资房地产，私募基金，对冲基金和外国股票和债卷，包括发展中国家的股票。这一举动，大大地扩张了资产组合，实际上降低了投资风险。但是David Swensen警告我们小投资者，不要学他投资私墓基金和对冲基金。他建议我们投资指数基金。

David Swensen的第二个秘诀就是非常注重Conflict of Interest。投资实际上是把钱交到别人手中，希望别人为你赚钱。如果那位别人有利益冲突，投资者要付出很大的代价。这就好像病人去看病，但是医生特别代理某家药厂的药一样。病人拿不到最好的药，只能拿到给医生回扣最高的药。

David Swensen的第三个秘诀是严谨的投资决策机制。投资者最常犯的错误就是靠肠子来投资（invest by the gut)。有多少投资者在投资一个基金以前会去读读基金的Prospectus，在投资股票以前去读读股票的年度财务报告？又有多少投资者是靠道听途说来投资的？我想后者远远多于前者，这就是为什么大部分人投资不成功的原因。

严谨的投资机制包括投资规划，有多少投资者真的认真做过规划？不做规划，不读报表，光看电视就能跟巴菲特一样，读者你们用肠子想想，这可能吗？

我的投资导师Howard Schilit

我和Howard初次见面是在扶轮社。他以前是一位会计教授，写过一本书叫Financial Shenanigans（金融骗局）。他的书被翻译成中文后，据说国内金融骗子人手一本。那天他是来扶轮社介绍他的书的。

我以前也读过不少会计学的论文 - 比如我那时用的投资方法就是芝加哥大学会计系教授Piotroski发明的 - 所以我引经据典给他提了不少尖锐的问题。会后我们约了某个早上到Panera喝咖啡继续辩论。

Howard离开学术界已经很长时间了。他出了书后，又成立了一家公司CFRA，专门帮客户评估上市公司的盈利质量。他们的评估方法也是根据一篇学术论文 - 密执安大学教授Richard Sloan写的。所以我们俩做的有些相似，都想借学术发现来赚钱。唯一不同的是，他成功了。他的公司最后以几千万美金卖给了RiskMetrics。他的成功给了我很大启示。

Howard虽然离开学术界很久，可看出来还是教授的模样；不管我问什么问题，他都倾囊相授。我少不来要问他对Piotroski投资方法的看法。他提醒我不要只看学术界的研究，也要看实际投资成功的人的经验。他那时候也是华府地区一亿五千万美金犹太社区基金Investment Committee的主席。我问他用的是什么方法呢？他用的是耶鲁大学David Swensen的方法。他这一点拨，成了我投资方法转向的起点。（往后我会话几周时间讲解David Swensen的投资法。）

我们相识以后，几乎每一两个月就会相约出来喝咖啡。他成了我的投资导师，我从他身上学了不少他管理犹太社区基金的经验教训和内幕情报。他也从我身上找到了一个好学向上的学生。

"智力中下"的犹太人的成功秘诀

Al是我最喜欢的客户之一。我们是在一个商业场合偶然认识的。初次见面的时候，他就跟我说他是“智力中下的犹太人“。当初我以为他谦虚，后来才发现他所言非虚；我每次给他写ｅｍａｉｌ，如果超过三行字，他就读不下去了。他给我回ｅｍａｉｌ，常常只有两三个字，因为他不喜欢写东西。

就这样的智力，他居然努力考过了律师执照，可是做律师也做不下去；他也努力竞选过议员，可是也以失败告终。他到过中国，那是二十多年前跟一个美国议员去考察中国的经济特区汕头－我的老家。

这样一个苯笨的，见闻不多的犹太人，现在也有自己的房地产生意，还能在弗洛丽达置有别墅，还能养起三个女儿一个老婆。你说奇怪不奇怪？

我发现Ａｌ是性情中人。只因为他到过我的老家，我来美国的时候又先到Ｐｉｔｔｓｂｕｒｇｈ（他家乡）读Ｃａｒｎｅｇｉｅ　Ｍｅｌｌｏｎ，他就跟我来见面三分熟，拉着我介绍给他的朋友。不久又把他家的财务交给我管。

每年过圣诞节的时候，Ａｌ会办一个圣诞晚会，邀请他的朋友参加。他会拉着我介绍给他的朋友，我才发现他交友极广，又很能保持友谊。我在他的晚会上认识了发明Ｉｎｔｅｒｎｅｔ的Ｂｏｂ　Ｋａｈｎ博士。（Ｂｏｂ也是一点架子也没有的犹太人。我每年圣诞过后都邀请他吃早饭，他从不推托。他也应邀到我的扶轮社演讲，给足我面子。）

我们做财富顾问的，最喜欢的当然是客户在别人面前肯定我们。因为客户讲我一句好话，胜过我讲自己一百句好话。每次我去他的晚会，Ａｌ都要拉着我当着大家的面吹我，吹到我脸红。

Ａｌ为什么在生意上成功？绝对不是靠过人的智力。靠的是什么？我留给读者去思考。

犹太人的成功秘诀

我最好的几个客户是犹太人，我投资的导师是犹太人。在我的生活圈里头，有很多犹太人。在这犹太新年(Rosh Hashanah)来临之际，要用几周时间跟大家分享我的观察。

我为什么要在我的理财专栏里写这个话题呢？对于很多读者来说，他们最大的财富是他们自己。靠投资发财的人不多，靠自己努力成功的人却很多。犹太人在这方面做得尤其好，是我们效仿的对象。

洛城经济发展部的部长叫Sally Sternbach。Sally是个很好的人。但是我今天主要讲她的小秘书叫Ryana。她们俩人都是犹太人。

洛城经济发展部有一个董事会，是由洛城的商人组成。Sally很希望华人参与洛城的发展规划，所以她邀请我参加董事会议。

我头一次去参加会议的时候，十几个董事坐到会议桌边。我和Ryana坐一起。

董事们发言的时候我是一头雾水！倒不是我听不懂英文 - 我听得明明白白的 - 但是我心里很困惑发言的董事到底是谁，代表哪家公司。没有这些信息，我不能明白发言的背景。这时候，Ryana拿出一张白纸，画了一个长方形，在长方形边上写上人名和公司。然后递给了我。她在我最需要的时刻，把最有用的信息，用最简单的方式给了我。

我并没有告诉她我困惑什么，也没有要求她做什么。我甚至眼睛都没有看她。可是她居然看出我的心事，而且主动帮我解决我的困惑。你们说绝不绝？！

像她这样的个性，在我认识的犹太人中相当普遍。Sally贵为洛城的经济部长，我约她出来吃饭她从来没有摆架子，吃饭的时候她会一直问我的生意她能帮上什么忙？没有一个中国人问我同样的问题。中国人常问的问题是他的生意我能帮上什么忙？犹太人成功的秘诀，我就不明写，读者你们可以慢慢去领会。

皮氏（Ｐｉｏｔｒｏｓｋｉ）选股法的实践结果

大上周我写了芝加哥大学皮（Piotroski）教授如何研究用会计数据给股票打分。在美国上市的股票有一万只之多。我开发了一套程序，可以在一个小时内给所有股票打分，找出分数在7分以上的股票。还记得我找出的第一只股票是家杀猪公司吗？

这五年来经历了一趟百年一见的大股灾，皮氏选股法的实践结果怎么样，以下就给你报告。

年份      皮氏选股法      S&P 500
2004      24.39%         8.57%
2005       7.98%         3.00%
2006      32.19%        13.62%
2007       7.47%         3.52%
2008     -38.17%       -36.79%
2009      21.39%        12.96%

注意皮氏选股法除了2008年外，每年都大大超越S&P 500。在是在2008年，当投资人最恐慌的时候，皮氏选股法表现也不好。

另外，皮氏选股法在2007年7月底到顶峰一路跌到2009年二月份的谷底共跌了56%。这一路是相当恐怖的。但这个方法在下跌前三年共回报了130%。从今年二月底到现在在也回升了60%。对于能够把持的住的投资人来说，这个方法还是相当有利可图的。可是我发现，很多投资人都选在顶部（也就是2007年上半年）进场，在底部（2009年第一季度）出场。

这么经过严谨研究的选股法，投资人都有办法亏钱，让我意识到他们真正需要的不是最好的投资法，而是帮助他们把持自己的情绪。所以我现在的主要服务项目是投资规划。规划时帮投资人把持情绪的重要工具。皮氏选股法我只给做了我客户一年以上（我要考察他，）资金在一百万以上的客户做。

对冲基金并不神秘

2005年初我开始筹办我自己的对冲基金。对冲基金对于一般人来说是个很神秘的东西。对于手头有些钱的人来说，还是个蛮向往的东西。印象中对冲基金都是由投资高手抄盘，进帐都是用“亿“来数。我自己做过一遍后才知道这个行业的运作方式，我实在不敢恭维。

对冲基金由两个部分组成：基金本身和基金管理公司。基金本身可按Limited Partnership来组织；基金抄盘手做General Partner，基金投资人做Limited Partners。当然这种安排下，基金抄盘手作为General Partner要负无限责任。为了避开这个无限责任，他可成立一个责任有限基金管理公司（一个人也可以），然后这个公司做General Partner。

对冲基金的收费也分成两部分：管理费和利润分成，一般来说是2%的管理费和20%的利润分成。

一般来说，成立一个基金公司需要按照投资公司法跟政府注册；基金管理人也需要按照投资顾问法向政府注册。但联邦法律规定，私人的投资公司，只要人数在35人以内，又不向外界集资，这家投资公司就不用向政府注册。对冲基金为了避免向政府注册的要求，一般只向很有钱的人开放，也不会做广告。因为一旦做广告，马上犯投资公司法和证卷交易法！

那么对冲基金一般是怎么推销的呢？原来有很多对冲基金捐客。基金管理公司如果愿意付给他们三成到五成的利润，他们会用三寸不烂之舌去跟你拉客。另外还有很多所谓的基金的基金(Fund of Funds)，给他们足够的回扣，他们也会把客户的钱分一部分给你。

报纸上常常报道对冲基金的精彩业绩是怎么来的呢？这里我不能把所有对冲基金一棒打死。但当时我向几家对冲基金数据收集公司通报我的回报业绩的时候，他们连查都没有查。如果我随便写个数给他们，他们也会放到数据库里头。我想在那种环境下要求严格的数据收集公司大概很难生存。

对冲基金界里头也有能力很强的抄盘手，他们大都是哈佛，耶鲁，麻省理工等名校数学系或理工科毕业，都有超级电脑帮他们抓住瞬息即逝的机会。（我是卡内基梅隆数学系毕业，功力还差一点。）但这类对冲基金是绝对少数，他们也不接受一般的投资者。大部分的对冲基金基本上是要靠坑蒙拐骗来生存。这实在和我做人的理念有冲突，所以我没有继续作对冲基金，转做接受政府监管的注册投资顾问。不但如此，我还有一项服务专门帮助有意投资对冲基金或私募基金的投资者做Due Diligence。（Due Diligence的含义是在买卖前认真彻底地检查。）这些投资者如果没有了解内幕的人帮的话，上当的可能性太大了。

怎样选股票

上周我提到我开始用芝加哥大学教授Piotroski（皮教授）的方法选股投资，头五个月就赚了24.39%。今天我讲解以下这个选股法的原则。

皮教授的选股法的基本原则就是选择价格偏低但是基本面非常好的股票。这个原则跟巴菲特的原则是一致的。只是皮教授把这个原则量化了，可借助电脑来执行。

怎么才算股价偏低呢？ 每个公司股票都有一个账面会计价值和一个市场价值。皮教授拿股票的市场价值除以账面价值得出一个所谓的“市帐比”，也就是市值和账面值得比率。他只保留市帐比最低的20%的股票。这一步下来，很多著名公司的股票都被淘汰掉了。

剩下的股票要通过九项基本面的检查，然后得出一个0到9的分数。由于篇幅有限，我只讲几个检查。。。

第一，如果公司盈利，得1分；公司亏损，得0分。
第二，如果公司盈利成长，得1分；公司盈利衰退，得0分。
第三，如果公司现金流比盈利高，得1分；否则得0分。
。。。
第九，如果公司增发股票，得0分；公司回购股票，得1分。

我当时用电脑按照皮教授的方法给股票打分，然后只投资7分以上的股票。我还记得04年中开始用这个方法的时候，电脑找出的第一只股票是SEB。当时股价已经有五百多元，我再去查公司业务，原来是杀猪的。当下我就很不愿意买，后来勉强买了十股。一年后，股价涨了三倍多，我每股一千七百多元出手。

SEB教了我一个功课：最具潜力的股票，常常是最被忽略，或者是大家最不喜欢的股票。后来大家知道我是做股票的，常常会问我“有什么热门股给推荐推荐？！”我都这么回答：“我没有热门股，我只有冷门股；就是CNBC不会报道，我告诉你你也不会想买的股票。”