Wednesday, October 28, 2009

Vanguard对比DFA基金

Vanguard和DFA虽然同属Passive Investing阵营,他们的操作方法非常不同;Vanguard采取的是Index Investing(指数投资),DFA采取的是Asset Class Investing(资产类投资)

1971年的时候,Vanguard开创了第一家指数投资的共同基金Vanguard S&P 500 Index Fund。现在这个基金是美国最大的共同基金。S&P 500是由司坦普尔组合的美国最大的五百家上市公司的指数。这个指数的成员公司每年会变动一次。Vanguard当时的创举是完全废除基金管理人,完全跟着指数走。

1981年,DFA的创始人David Booth希望把指数投资这种做法推广到小型股上。他请教他的老师Eugene Fama。Fama告诉他一喜一忧。喜是学术界已经发现小型股的回报比大型股平均每年高4%。忧则是小型股的市场非常没有流动性,股票卖买间都会影响价格。如果跟着一个指数走,要付出很大的流动性代价;一旦公布某个股票是指数的新成员,起哄的投资者会先抢进,这个股票少说也要跳升10%。所以在小型股市场,指数投资完全实施不开。

为了解决这个难题,David Booth提出了一个创举。放弃跟踪指数。他开创了资产类投资。他把大型股界定为市值在中值以上的公司,小型股为中值以下的公司。同一个资产类里头,DFA不买特定的股票,也不需要在特定时间买;DFA专门买别的专业管理人急需抛售的股票。如此一来,DFA不但不需要支付流动性的代价,还可以赚取流动性的利润。

David Booth敢这样做也要冒和大的风险,因为他总是在承接别的基金管理人不要的股票。如果那些人很聪明,事先知道股票要大跌,他不是成了大输家?原来他的老师Eugene Fama认为股价根本是不可预测的,那些自以为能够预测股价的基金管理人不是特别聪明,而是特别傻,还自己不知道。

二十八年后,DFA已经是美国第五大的基金公司,管理一千亿美金的资产。证明了David Booth的勇气,更证明了Eugene Fama的先见之明。

Saturday, October 24, 2009

Passive Investing对比Active Investing

美国的基金投资分成两大阵营:Passive Investing和Active Investing。Passive阵营里头有两家公司,分别为排行老二Vanguard和排行老五的DFA。其他基金公司,包括老大的Fidelity,老三的American Funds和总部在马里兰的T.R.Price和Legg Mason都是属于Active阵营的基金公司。

Active阵营的公司相信Marketing Timing(时机掌握)很重要,Stock Picking(选择股票)很重要。所以他们花很多资源在这上面,希望能够比别的基金公司时机掌握得更好,股票选择得更好。但也因为如此,他们收比较高的管理费:1% 到3%之间。

Passive阵营的公司相信Fama/French那套市场高效理论,他们认为Marketing Timming和Stock Picking完全是浪费资源,所以他们投资市场指数或者整个资产类别。因为他们省去了那方面的费用,他们的收费一般在0.5%以下。

总体来说,Active的投资者一定赚得比Passive的投资者少。因为Passive的投资者买下市场后就不动了,Active的投资者则“相互厮杀",希望能从别的Active投资者身上赚到高额利润。但总体来讲,有人赚就有人亏。Active甲多赚了$10,一定有Active乙少赚了$10。再除去"相互厮杀"的成本:研究费,花的时间,交易费,税等,Active的投资者一定比Passive的投资者少赚!以上基本上是Passive阵营公司的说辞,见于John Bogle的书"Enough"中。

Active阵营的公司会反驳说,虽然总体Active的投资者会少赚,可是确实有很强的Active基金管理人,几乎每年都赢过市场。比如Fidelity的Peter Lynch就连续十三年赢过市场,Legg Mason的Bill Miller连续十五年赢过市场。如果你挑对基金管理人的话,你就会在赢方,不再输方。

Passive 阵营的公司会这样反驳。Peter Lynch做了十三年后见好就收,他走了后,Fidelity Mallegan Fund每年都输给市场。Bill Miller是没有收山,不过最近四五年他的Legg Mason Value Trust每年都损失巨大。如果你是十年前跟上他的,现在还输给市场。事先投资者不可能知道Peter Lynch和Bill Miller会赢过市场十几年,等到事后知道了,加入了,可能正好赶上他们走下坡路。所以挑投资明星跟挑股票一样,不值得做。

Saturday, October 17, 2009

美国最好的共同基金和芝加哥大学商学院改名

去年,芝加哥大学商学院改名叫Boothe School of Business。原因没有别的,有位叫David Boothe的人给它捐了三亿美金。这是美国有史以来给大学最多的捐款。

David Boothe是何许人也?原来他是美国现在金融之父Eugene Fama的学生,Dimensional Fund Advisors (DFA)的创办人和CEO。

在短短的二十多年时间里面,DFA成了美国第五大的共同基金公司。在这个过程中,DFA没有花一分钱做广告,也没花一分钱给理财顾问佣金回扣。甚至DFA的基金并不对大众开放,全美只有几百个无佣金(Fee Only)理财顾问有权使用它的基金。

DFA为什么能取得这么大的成功呢?原来它的投资理念是基于Eugene Fama严谨的学术研究,和其他基金公司大不相同。

其他基金公司推销的是他们如何能够既不冒风险又能赚大钱。要做到这一点,基金管理人得特别牛!他们不但要选股票选得精准,进出场还要拿捏得当。Eugene Fama却说,这种事基金管理人偶尔能做到,长期系统化却是做不到。Eugene Fama就是市场高效理论的创始人。他的理念是市场汇集了所有知识,单独的基金管理人不可能胜过市场。

所以DFA的投资理念就是拥抱市场,扬弃market timing和stock picking。

常读我文章的读者应该知道,还有另一家基金公司Vanguard也具有相同的投资理念。Vanguard的S&P 500指数投资基金现在已经是美国最大的共同基金。我非常推崇Vanguard,也非常敬仰Vanguard的创办人John Bogle。虽然理念相同,DFA的操作方法又比Vanguard更进一步,使它的回报每年都比市场高一两个百分点。这我以后慢慢解释。

耶鲁大学首席投资官David Swensen的秘诀

David Swensen是耶鲁大学的首席投资官。二十年前他放弃华尔街的高薪到耶鲁大学任职,一做就是二十年。在二十年里面,他把耶鲁大学的捐献基金从十亿美金赚到今年的一百七十亿美金。从1987年到2009年,他只有一年亏钱,就是去年亏了24.5%。即便如此,他二十年的平均回报还是高达14%以上,在所有大学捐献基金中首屈一指。

Swensen的投资秘诀是什么呢?有哪些秘诀我们小投资者可以学的呢?

David Swensen的第一个秘诀是Diversification。二十年前,耶鲁大学跟其他美国大学一样,只投资美国的股票和债卷。Swensen接手后,开始投资房地产,私募基金,对冲基金和外国股票和债卷,包括发展中国家的股票。这一举动,大大地扩张了资产组合,实际上降低了投资风险。但是David Swensen警告我们小投资者,不要学他投资私墓基金和对冲基金。他建议我们投资指数基金。

David Swensen的第二个秘诀就是非常注重Conflict of Interest。投资实际上是把钱交到别人手中,希望别人为你赚钱。如果那位别人有利益冲突,投资者要付出很大的代价。这就好像病人去看病,但是医生特别代理某家药厂的药一样。病人拿不到最好的药,只能拿到给医生回扣最高的药。

David Swensen的第三个秘诀是严谨的投资决策机制。投资者最常犯的错误就是靠肠子来投资(invest by the gut)。有多少投资者在投资一个基金以前会去读读基金的Prospectus,在投资股票以前去读读股票的年度财务报告?又有多少投资者是靠道听途说来投资的?我想后者远远多于前者,这就是为什么大部分人投资不成功的原因。

严谨的投资机制包括投资规划,有多少投资者真的认真做过规划?不做规划,不读报表,光看电视就能跟巴菲特一样,读者你们用肠子想想,这可能吗?

Saturday, October 3, 2009

我的投资导师Howard Schilit

我和Howard初次见面是在扶轮社。他以前是一位会计教授,写过一本书叫Financial Shenanigans(金融骗局)。他的书被翻译成中文后,据说国内金融骗子人手一本。那天他是来扶轮社介绍他的书的。

我以前也读过不少会计学的论文 - 比如我那时用的投资方法就是芝加哥大学会计系教授Piotroski发明的 - 所以我引经据典给他提了不少尖锐的问题。会后我们约了某个早上到Panera喝咖啡继续辩论。

Howard离开学术界已经很长时间了。他出了书后,又成立了一家公司CFRA,专门帮客户评估上市公司的盈利质量。他们的评估方法也是根据一篇学术论文 - 密执安大学教授Richard Sloan写的。所以我们俩做的有些相似,都想借学术发现来赚钱。唯一不同的是,他成功了。他的公司最后以几千万美金卖给了RiskMetrics。他的成功给了我很大启示。

Howard虽然离开学术界很久,可看出来还是教授的模样;不管我问什么问题,他都倾囊相授。我少不来要问他对Piotroski投资方法的看法。他提醒我不要只看学术界的研究,也要看实际投资成功的人的经验。他那时候也是华府地区一亿五千万美金犹太社区基金Investment Committee的主席。我问他用的是什么方法呢?他用的是耶鲁大学David Swensen的方法。他这一点拨,成了我投资方法转向的起点。(往后我会话几周时间讲解David Swensen的投资法。)

我们相识以后,几乎每一两个月就会相约出来喝咖啡。他成了我的投资导师,我从他身上学了不少他管理犹太社区基金的经验教训和内幕情报。他也从我身上找到了一个好学向上的学生。