对冲基金并不神秘

2005年初我开始筹办我自己的对冲基金。对冲基金对于一般人来说是个很神秘的东西。对于手头有些钱的人来说，还是个蛮向往的东西。印象中对冲基金都是由投资高手抄盘，进帐都是用“亿“来数。我自己做过一遍后才知道这个行业的运作方式，我实在不敢恭维。

对冲基金由两个部分组成：基金本身和基金管理公司。基金本身可按Limited Partnership来组织；基金抄盘手做General Partner，基金投资人做Limited Partners。当然这种安排下，基金抄盘手作为General Partner要负无限责任。为了避开这个无限责任，他可成立一个责任有限基金管理公司（一个人也可以），然后这个公司做General Partner。

对冲基金的收费也分成两部分：管理费和利润分成，一般来说是2%的管理费和20%的利润分成。

一般来说，成立一个基金公司需要按照投资公司法跟政府注册；基金管理人也需要按照投资顾问法向政府注册。但联邦法律规定，私人的投资公司，只要人数在35人以内，又不向外界集资，这家投资公司就不用向政府注册。对冲基金为了避免向政府注册的要求，一般只向很有钱的人开放，也不会做广告。因为一旦做广告，马上犯投资公司法和证卷交易法！

那么对冲基金一般是怎么推销的呢？原来有很多对冲基金捐客。基金管理公司如果愿意付给他们三成到五成的利润，他们会用三寸不烂之舌去跟你拉客。另外还有很多所谓的基金的基金(Fund of Funds)，给他们足够的回扣，他们也会把客户的钱分一部分给你。

报纸上常常报道对冲基金的精彩业绩是怎么来的呢？这里我不能把所有对冲基金一棒打死。但当时我向几家对冲基金数据收集公司通报我的回报业绩的时候，他们连查都没有查。如果我随便写个数给他们，他们也会放到数据库里头。我想在那种环境下要求严格的数据收集公司大概很难生存。

对冲基金界里头也有能力很强的抄盘手，他们大都是哈佛，耶鲁，麻省理工等名校数学系或理工科毕业，都有超级电脑帮他们抓住瞬息即逝的机会。（我是卡内基梅隆数学系毕业，功力还差一点。）但这类对冲基金是绝对少数，他们也不接受一般的投资者。大部分的对冲基金基本上是要靠坑蒙拐骗来生存。这实在和我做人的理念有冲突，所以我没有继续作对冲基金，转做接受政府监管的注册投资顾问。不但如此，我还有一项服务专门帮助有意投资对冲基金或私募基金的投资者做Due Diligence。（Due Diligence的含义是在买卖前认真彻底地检查。）这些投资者如果没有了解内幕的人帮的话，上当的可能性太大了。

怎样选股票

上周我提到我开始用芝加哥大学教授Piotroski（皮教授）的方法选股投资，头五个月就赚了24.39%。今天我讲解以下这个选股法的原则。

皮教授的选股法的基本原则就是选择价格偏低但是基本面非常好的股票。这个原则跟巴菲特的原则是一致的。只是皮教授把这个原则量化了，可借助电脑来执行。

怎么才算股价偏低呢？ 每个公司股票都有一个账面会计价值和一个市场价值。皮教授拿股票的市场价值除以账面价值得出一个所谓的“市帐比”，也就是市值和账面值得比率。他只保留市帐比最低的20%的股票。这一步下来，很多著名公司的股票都被淘汰掉了。

剩下的股票要通过九项基本面的检查，然后得出一个0到9的分数。由于篇幅有限，我只讲几个检查。。。

第一，如果公司盈利，得1分；公司亏损，得0分。
第二，如果公司盈利成长，得1分；公司盈利衰退，得0分。
第三，如果公司现金流比盈利高，得1分；否则得0分。
。。。
第九，如果公司增发股票，得0分；公司回购股票，得1分。

我当时用电脑按照皮教授的方法给股票打分，然后只投资7分以上的股票。我还记得04年中开始用这个方法的时候，电脑找出的第一只股票是SEB。当时股价已经有五百多元，我再去查公司业务，原来是杀猪的。当下我就很不愿意买，后来勉强买了十股。一年后，股价涨了三倍多，我每股一千七百多元出手。

SEB教了我一个功课：最具潜力的股票，常常是最被忽略，或者是大家最不喜欢的股票。后来大家知道我是做股票的，常常会问我“有什么热门股给推荐推荐？！”我都这么回答：“我没有热门股，我只有冷门股；就是CNBC不会报道，我告诉你你也不会想买的股票。”

巴菲特（Ｂｕｆｆｅｔ）看花花公子杂志

有一次记者问巴菲特他是怎么样选股票。巴菲特回答说他靠的是读上市公司的财务报表，接着有点自嘲地说，他读财务报表就像看花花公子杂志。

他这个比喻很精辟！以他的眼光，报表一读，上市公司都成了没穿衣服的女郎，一目了然，没有秘密。我们一般人可就没这个能耐；我们读财务报表，左看右看都像穿大棉袄带头巾的女郎，难怪我们不爱读。不爱读报表，却都想在股票上发财，这是很多人投资失败的原因。

读报表真的有用吗？报表上这么多数据，该怎么读法？芝加哥大学教授Piotroski作了系统的研究。他的论文成了我前几年投资方法的基石。（我现在的投资方法又有演进，这是后话。）

Piotroski发现，财务报表种类繁多的数据当中，有九个数据点最有用。一个上市公司如果通过这九个数据点的测试，它的股票就得9分；如果一个数据点的测试都没有通过，它就得0分。所以每年每个股票都有一个0到9的分数，Piotroski称之为股票的基本面分数(fundamental score)。

Piotroski的研究发现，股票的基本面分数和股票往后一年的回报成正比：分数越高，回报越高。比如：在他的研究报告里，9分的股票平均年回报是34%。(跟我购买投资检查或投资规划的服务，你可获赠Piotroski的研究报告。)

五年前我读了他的报告后，写了一份程序，用Piotroski的方法给股票打分。2004年下半年我开始用我炒股剩下的钱来做实验，到年底的时候我已经赚了24.39%的回报。

我的炒股经历(6)：转移跑道

上周讲到我炒作网易（NTES）的季度业绩公布惨遭腰斩。虽然我的文章的目的是要告诉大家我的教训，希望大家不要步我的后尘。可我还是收到不少电话，要我教他们怎么炒股，甚至要把钱交给我炒。

我在这里要郑重告诉大家，我已经收山了，不炒股了。我在收山之前，还被腰斩一次。我从二十万出发，在一年半内，把钱炒到两百多万，又把钱炒回四十万。在这一年半内我也花掉了几十万，过着奢华的生活：我在弗罗里达棕榈滩租有豪华别墅，我坐协和飞机到欧洲旅游等等。那时候的日子非常刺激，但现在回顾起来，觉得没有太大意义。后来我过回简朴生活，居然一点也没有觉得失去什么。

当时我总结教训。我认识到我的优势如果是比别人更早获得信息，那我这个优势很难维持。华尔街那些如狼似虎的操盘手迟早会追上我，甚至超过我。巴菲特说过，真正的优势是有Moat（护城河）的优势，即是别人不容易跨越的优势。我意识到我的优势，都是没有Moat，暂时的优势。我开始思考我怎样才能建立有Moat的优势。

我上过金融经济学的博士课程。我知道美国最好的高等学府里头，有许多对股市很严谨的学术研究。如果我能够把这些学术研究都消化吸收了，这不就是我不可跨越的优势吗？想定之后，我真的花了半年时间，把跟股市有关的重要学术论文都读了，共三百多篇。

其中有一篇成了我往后三年里都投资策略的基石。这篇论文就是芝加哥大学教授Joseph Piotroski写的"Value Investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers." 到此为止，我的炒股经历告一段落。往后我要开始写我的投资经历。

我的炒股经历(5)：赌徒心态

上周我讲到我如何炒作网易（NTES）的季度业绩公布，只用三个季度就把钱炒到两百万。

我的方法是用程序实时跟踪网易的游戏服务器，借以估算出他们游戏业务的业绩。第一次用这个方法时我小心翼翼，只把账户上十分一的钱投入，结果一举成功，一天之内赚了几万。到了第二个季度，我胆子大了一些，投入我账户上的钱的四分之一，结果又成功，一天之内赚了十几万。我开始有点后悔没有投入多一些。到了第三季度的时候，我投入了我账户上一半的钱，结果又成功，一天之内赚了几十万。

到了第四个季度，我看到华尔街还是大大低估了网易的游戏业绩，我算了一下，如果我大胆点，把所有钱都投入，一天内我可以赚几百万。我真的就这么做，不但把账户上的所有前都投入，还用杠杆；买了很多网易的期权。

布局好了以后，我就去匈牙利旅行。我自信满满：等我回到美国时，我账户上的钱会涨到四百万。业绩公布那一天，我在匈牙利上网查看。果不期然，网易的游戏业绩又是大大超过华尔街的预测。可是股价没有升，反而暴跌。为什么？

原来网易除了游戏业务，还有短信业务和网上广告业务。（网易的短信业务也发展很快可是我无从跟踪。) 短信里有很多色情不良内容，所以政府开始整顿。结果网易的短信业绩下跌。市场对于网易的游戏业务爆升已经习以为常；对于网易的短信业务下跌却非常震惊！所以股价大跌。这一役，我亏损了一百多万；我账户上的钱，一天内跌回一百万以下。

我妈妈后来对我说：”为什么两百万的时候不见好就收？“

我回答：“钱这么好赚，我怎么收得住？“

读者们，你们从我的经验中学到什么吗？

巴菲特教你正确的选股方法

我的炒股经历(4)：第二桶金

就在第一个炒股方法失灵的时候，我找到了另一个信息不对称战场。

那时侯网易（中国的一家在美国纳斯达克上市的网络公司，交易符号为NTES）开发出一套网上付费游戏叫大话西游。这套游戏在中国一炮走红。网易不但在各省加设游戏服务器，而且在网上显示各个服务器的负荷程度。

网易的游戏业务到底能赚多少钱，其实只要看看他们游戏服务器数量和服务器的负荷就能粗略估算出来。所以我写了一个程序，实时跟踪网易的服务器数量和负荷。

另一方面网易向华尔街预测游戏业务业绩时非常保守。这是可以理解的，因为一套游戏能不能走红，连网易自己也说不准。与其说过头了被股民告，不如保守预计比较保险。但我实时跟踪发现，网易游戏业务的发展，比他们自己预测的高很多；我大笔购入NTES。到了季度业绩公布的时候，果然不出所料，网易的业绩大大超过华尔街的预测，NTES暴涨，我也大笔钱进入口袋。就这样连续重复了三个季度，我炒股账户上的钱也从一百万增加到两百万。

我为什么赚大钱呢？其实还是老一套：我掌握了信息优势。对于网易的游戏业务，不但一般股民没有我知道的多，华尔街的操盘手也没我知道的多。我甚至敢说，连网易的管理层都没有我知道的多：我可是实时跟踪他们服务器的负荷，马上算他们赚了多少钱的。他们可能还要等会计。

我的炒股经历(3)：好景不长

上周我分享了我如何在半年内把二十万炒到一百万。其中的秘诀无非是我创造了一个信息不对称的战场。因为我写的那个程序，我比别的投资者早一个星期知道"内幕交易"的消息。

这里我想请读者思考两个问题：1）我在半年内用这种方式赚到一百万合法吗？合理吗？2）别的操盘手会永远把这个信息优势让给我吗？[请思考十秒钟。。。然后允许我自问自答。]

1）我赚到这一百万完全可法！我所用到的信息已经到达SEC的资料库，其实已经是公开信息。但是我赚到这一百万不合理：因为我没有为他人创造到一分钱的价值。说得不好听一点，我做的，就是利用信息不对称在合法抢钱。不幸的是，利用信息不对称合法抢钱就是美国金融服务业的文化。用这种方式赚钱，我可能会很富有，但我也一定对社会没有价值。那时候我并没有想那么多，但多年后，我慢慢形成了一个执着：我的下一个一百万，一定是对社会贡献价值的合理回报。

2）华尔街的操盘手每天都在寻找合法抢钱的机会，他们也许比我慢一步，但他们绝对不会把这个机会让我一个人独占。写一个程序去实时调阅SEC资料库是轻而一举的事。难怪半年后，我的赚钱方法开始不太灵光。

过不了多久，网上出现很多网站，一般的投资者只要登记注册，每个月花上$20，也能实时获得内幕交易的消息。至此，我的赚钱方法完全失灵。

这个经历告诉我：什么信息如果成为公众信息(public information)，你就别想用它赚钱。

我的炒股经历(2)：第一桶金

2002年美国最大的能源公司Enron倒闭，许多Enron的雇员所有退休金都在Enron的股票上，一夕之间全都没了。（这样的悲剧，后来又在MCI Worldcom, Fannie Mae和Freddie Mac等上重演了很多次。）可是Enron的几个头头，一方面跟公司员工保证公司没有问题，一方面自己偷偷把股票卖掉。这件事件引发了美国国会的司法改革，这项司法改革又让我有机会在股市上赚到第一桶金。

我所说的司法改革就是Sarbane-Oxley法案。该法案规定，公司的头头，如果交易本公司的股票，必须在两天内用电子的方式向SEC汇报，而SEC必须马上把该信息放到一个电子资料库供大众调阅。在这以前，公司的头头只须在两个月内用书面方式汇报他们的交易。书面汇报往往在SEC就被存档，除非有人到SEC的档案库调阅，他们的内幕交易没人知道。那时华尔街时报每周会去调阅一次。

这项法案实施后，我写了一个程序，实时调阅SEC的电子资料库。一旦有哪个公司的头头汇报他们的内幕交易，我在一秒钟内就知道。如果是买的话，我马上跟进。一个星期后，当华尔街时报报道这项消息时，股票暴涨，我就顺势卖掉手中的持股。半年的时间内，我把二十万的本钱炒到一百万以上。

这个经历告诉我：信息就是金钱，如果你能比别人更早一点获得信息，你就能赚大钱。

我的炒股经历(1)：初出茅庐

2000年时我在PG&E国家能源集团做高级操盘手（Senior Trader）。我负责操盘的是气象衍生产品（weather derivatives）的交易。除了工作外，我最喜欢做的就是炒股。那时候我的工作台上有六个屏幕的电脑墙，显示从Bloomberg，Reuter送来的瞬时金融信息。千变万化的金融市场，尽收我眼底。

三年后当我离开PG&E时，我回头算了一下我炒过的股票，哪些赚了，哪些亏了。我惊奇地发现，虽然炒了几十只股票，只有一只PCG我赚了钱，其他都亏钱。PCG就是我工作单位PG&E的股票！

我为了什么讲这个故事？ 我认识很多朋友，在家里看免费的CNBC就以为能够炒股赚钱。我那时候用的是一个月$1500的Bloomberg终端和一个月$500的Reuter终端，我尚且没赚到钱。看CNBC炒股，只有被宰的份！我希望他们不要自己跨正步走进屠宰场。

为什么我能在PCG上赚钱？我在PG&E工作，虽然没有掌握哪条具体的内幕消息，可是工作中的点点滴滴，我就能感受公司的业绩如何。这些点点滴滴，在公司外的人是不可能知道的。别说新闻机构不知道，华尔街的操盘手也不知道。这就是我在PCG上赚钱的原因　－我掌握了别人不能超越的信息优势。

在家炒股的朋友，你们自己掂量一下，你掌握你炒作的股票公司内部的点点滴滴吗？如果你的交易对手就是公司内部的人，你有信息优势吗？