耶鲁大学首席投资官David Swensen的秘诀

David Swensen是耶鲁大学的首席投资官。二十年前他放弃华尔街的高薪到耶鲁大学任职，一做就是二十年。在二十年里面，他把耶鲁大学的捐献基金从十亿美金赚到今年的一百七十亿美金。从1987年到2009年，他只有一年亏钱，就是去年亏了24.5%。即便如此，他二十年的平均回报还是高达14%以上，在所有大学捐献基金中首屈一指。

Swensen的投资秘诀是什么呢？有哪些秘诀我们小投资者可以学的呢？

David Swensen的第一个秘诀是Diversification。二十年前，耶鲁大学跟其他美国大学一样，只投资美国的股票和债卷。Swensen接手后，开始投资房地产，私募基金，对冲基金和外国股票和债卷，包括发展中国家的股票。这一举动，大大地扩张了资产组合，实际上降低了投资风险。但是David Swensen警告我们小投资者，不要学他投资私墓基金和对冲基金。他建议我们投资指数基金。

David Swensen的第二个秘诀就是非常注重Conflict of Interest。投资实际上是把钱交到别人手中，希望别人为你赚钱。如果那位别人有利益冲突，投资者要付出很大的代价。这就好像病人去看病，但是医生特别代理某家药厂的药一样。病人拿不到最好的药，只能拿到给医生回扣最高的药。

David Swensen的第三个秘诀是严谨的投资决策机制。投资者最常犯的错误就是靠肠子来投资（invest by the gut)。有多少投资者在投资一个基金以前会去读读基金的Prospectus，在投资股票以前去读读股票的年度财务报告？又有多少投资者是靠道听途说来投资的？我想后者远远多于前者，这就是为什么大部分人投资不成功的原因。

严谨的投资机制包括投资规划，有多少投资者真的认真做过规划？不做规划，不读报表，光看电视就能跟巴菲特一样，读者你们用肠子想想，这可能吗？

我的投资导师Howard Schilit

我和Howard初次见面是在扶轮社。他以前是一位会计教授，写过一本书叫Financial Shenanigans（金融骗局）。他的书被翻译成中文后，据说国内金融骗子人手一本。那天他是来扶轮社介绍他的书的。

我以前也读过不少会计学的论文 - 比如我那时用的投资方法就是芝加哥大学会计系教授Piotroski发明的 - 所以我引经据典给他提了不少尖锐的问题。会后我们约了某个早上到Panera喝咖啡继续辩论。

Howard离开学术界已经很长时间了。他出了书后，又成立了一家公司CFRA，专门帮客户评估上市公司的盈利质量。他们的评估方法也是根据一篇学术论文 - 密执安大学教授Richard Sloan写的。所以我们俩做的有些相似，都想借学术发现来赚钱。唯一不同的是，他成功了。他的公司最后以几千万美金卖给了RiskMetrics。他的成功给了我很大启示。

Howard虽然离开学术界很久，可看出来还是教授的模样；不管我问什么问题，他都倾囊相授。我少不来要问他对Piotroski投资方法的看法。他提醒我不要只看学术界的研究，也要看实际投资成功的人的经验。他那时候也是华府地区一亿五千万美金犹太社区基金Investment Committee的主席。我问他用的是什么方法呢？他用的是耶鲁大学David Swensen的方法。他这一点拨，成了我投资方法转向的起点。（往后我会话几周时间讲解David Swensen的投资法。）

我们相识以后，几乎每一两个月就会相约出来喝咖啡。他成了我的投资导师，我从他身上学了不少他管理犹太社区基金的经验教训和内幕情报。他也从我身上找到了一个好学向上的学生。

"智力中下"的犹太人的成功秘诀

Al是我最喜欢的客户之一。我们是在一个商业场合偶然认识的。初次见面的时候，他就跟我说他是“智力中下的犹太人“。当初我以为他谦虚，后来才发现他所言非虚；我每次给他写ｅｍａｉｌ，如果超过三行字，他就读不下去了。他给我回ｅｍａｉｌ，常常只有两三个字，因为他不喜欢写东西。

就这样的智力，他居然努力考过了律师执照，可是做律师也做不下去；他也努力竞选过议员，可是也以失败告终。他到过中国，那是二十多年前跟一个美国议员去考察中国的经济特区汕头－我的老家。

这样一个苯笨的，见闻不多的犹太人，现在也有自己的房地产生意，还能在弗洛丽达置有别墅，还能养起三个女儿一个老婆。你说奇怪不奇怪？

我发现Ａｌ是性情中人。只因为他到过我的老家，我来美国的时候又先到Ｐｉｔｔｓｂｕｒｇｈ（他家乡）读Ｃａｒｎｅｇｉｅ　Ｍｅｌｌｏｎ，他就跟我来见面三分熟，拉着我介绍给他的朋友。不久又把他家的财务交给我管。

每年过圣诞节的时候，Ａｌ会办一个圣诞晚会，邀请他的朋友参加。他会拉着我介绍给他的朋友，我才发现他交友极广，又很能保持友谊。我在他的晚会上认识了发明Ｉｎｔｅｒｎｅｔ的Ｂｏｂ　Ｋａｈｎ博士。（Ｂｏｂ也是一点架子也没有的犹太人。我每年圣诞过后都邀请他吃早饭，他从不推托。他也应邀到我的扶轮社演讲，给足我面子。）

我们做财富顾问的，最喜欢的当然是客户在别人面前肯定我们。因为客户讲我一句好话，胜过我讲自己一百句好话。每次我去他的晚会，Ａｌ都要拉着我当着大家的面吹我，吹到我脸红。

Ａｌ为什么在生意上成功？绝对不是靠过人的智力。靠的是什么？我留给读者去思考。

犹太人的成功秘诀

我最好的几个客户是犹太人，我投资的导师是犹太人。在我的生活圈里头，有很多犹太人。在这犹太新年(Rosh Hashanah)来临之际，要用几周时间跟大家分享我的观察。

我为什么要在我的理财专栏里写这个话题呢？对于很多读者来说，他们最大的财富是他们自己。靠投资发财的人不多，靠自己努力成功的人却很多。犹太人在这方面做得尤其好，是我们效仿的对象。

洛城经济发展部的部长叫Sally Sternbach。Sally是个很好的人。但是我今天主要讲她的小秘书叫Ryana。她们俩人都是犹太人。

洛城经济发展部有一个董事会，是由洛城的商人组成。Sally很希望华人参与洛城的发展规划，所以她邀请我参加董事会议。

我头一次去参加会议的时候，十几个董事坐到会议桌边。我和Ryana坐一起。

董事们发言的时候我是一头雾水！倒不是我听不懂英文 - 我听得明明白白的 - 但是我心里很困惑发言的董事到底是谁，代表哪家公司。没有这些信息，我不能明白发言的背景。这时候，Ryana拿出一张白纸，画了一个长方形，在长方形边上写上人名和公司。然后递给了我。她在我最需要的时刻，把最有用的信息，用最简单的方式给了我。

我并没有告诉她我困惑什么，也没有要求她做什么。我甚至眼睛都没有看她。可是她居然看出我的心事，而且主动帮我解决我的困惑。你们说绝不绝？！

像她这样的个性，在我认识的犹太人中相当普遍。Sally贵为洛城的经济部长，我约她出来吃饭她从来没有摆架子，吃饭的时候她会一直问我的生意她能帮上什么忙？没有一个中国人问我同样的问题。中国人常问的问题是他的生意我能帮上什么忙？犹太人成功的秘诀，我就不明写，读者你们可以慢慢去领会。

皮氏（Ｐｉｏｔｒｏｓｋｉ）选股法的实践结果

大上周我写了芝加哥大学皮（Piotroski）教授如何研究用会计数据给股票打分。在美国上市的股票有一万只之多。我开发了一套程序，可以在一个小时内给所有股票打分，找出分数在7分以上的股票。还记得我找出的第一只股票是家杀猪公司吗？

这五年来经历了一趟百年一见的大股灾，皮氏选股法的实践结果怎么样，以下就给你报告。

年份      皮氏选股法      S&P 500
2004      24.39%         8.57%
2005       7.98%         3.00%
2006      32.19%        13.62%
2007       7.47%         3.52%
2008     -38.17%       -36.79%
2009      21.39%        12.96%

注意皮氏选股法除了2008年外，每年都大大超越S&P 500。在是在2008年，当投资人最恐慌的时候，皮氏选股法表现也不好。

另外，皮氏选股法在2007年7月底到顶峰一路跌到2009年二月份的谷底共跌了56%。这一路是相当恐怖的。但这个方法在下跌前三年共回报了130%。从今年二月底到现在在也回升了60%。对于能够把持的住的投资人来说，这个方法还是相当有利可图的。可是我发现，很多投资人都选在顶部（也就是2007年上半年）进场，在底部（2009年第一季度）出场。

这么经过严谨研究的选股法，投资人都有办法亏钱，让我意识到他们真正需要的不是最好的投资法，而是帮助他们把持自己的情绪。所以我现在的主要服务项目是投资规划。规划时帮投资人把持情绪的重要工具。皮氏选股法我只给做了我客户一年以上（我要考察他，）资金在一百万以上的客户做。

对冲基金并不神秘

2005年初我开始筹办我自己的对冲基金。对冲基金对于一般人来说是个很神秘的东西。对于手头有些钱的人来说，还是个蛮向往的东西。印象中对冲基金都是由投资高手抄盘，进帐都是用“亿“来数。我自己做过一遍后才知道这个行业的运作方式，我实在不敢恭维。

对冲基金由两个部分组成：基金本身和基金管理公司。基金本身可按Limited Partnership来组织；基金抄盘手做General Partner，基金投资人做Limited Partners。当然这种安排下，基金抄盘手作为General Partner要负无限责任。为了避开这个无限责任，他可成立一个责任有限基金管理公司（一个人也可以），然后这个公司做General Partner。

对冲基金的收费也分成两部分：管理费和利润分成，一般来说是2%的管理费和20%的利润分成。

一般来说，成立一个基金公司需要按照投资公司法跟政府注册；基金管理人也需要按照投资顾问法向政府注册。但联邦法律规定，私人的投资公司，只要人数在35人以内，又不向外界集资，这家投资公司就不用向政府注册。对冲基金为了避免向政府注册的要求，一般只向很有钱的人开放，也不会做广告。因为一旦做广告，马上犯投资公司法和证卷交易法！

那么对冲基金一般是怎么推销的呢？原来有很多对冲基金捐客。基金管理公司如果愿意付给他们三成到五成的利润，他们会用三寸不烂之舌去跟你拉客。另外还有很多所谓的基金的基金(Fund of Funds)，给他们足够的回扣，他们也会把客户的钱分一部分给你。

报纸上常常报道对冲基金的精彩业绩是怎么来的呢？这里我不能把所有对冲基金一棒打死。但当时我向几家对冲基金数据收集公司通报我的回报业绩的时候，他们连查都没有查。如果我随便写个数给他们，他们也会放到数据库里头。我想在那种环境下要求严格的数据收集公司大概很难生存。

对冲基金界里头也有能力很强的抄盘手，他们大都是哈佛，耶鲁，麻省理工等名校数学系或理工科毕业，都有超级电脑帮他们抓住瞬息即逝的机会。（我是卡内基梅隆数学系毕业，功力还差一点。）但这类对冲基金是绝对少数，他们也不接受一般的投资者。大部分的对冲基金基本上是要靠坑蒙拐骗来生存。这实在和我做人的理念有冲突，所以我没有继续作对冲基金，转做接受政府监管的注册投资顾问。不但如此，我还有一项服务专门帮助有意投资对冲基金或私募基金的投资者做Due Diligence。（Due Diligence的含义是在买卖前认真彻底地检查。）这些投资者如果没有了解内幕的人帮的话，上当的可能性太大了。

怎样选股票

上周我提到我开始用芝加哥大学教授Piotroski（皮教授）的方法选股投资，头五个月就赚了24.39%。今天我讲解以下这个选股法的原则。

皮教授的选股法的基本原则就是选择价格偏低但是基本面非常好的股票。这个原则跟巴菲特的原则是一致的。只是皮教授把这个原则量化了，可借助电脑来执行。

怎么才算股价偏低呢？ 每个公司股票都有一个账面会计价值和一个市场价值。皮教授拿股票的市场价值除以账面价值得出一个所谓的“市帐比”，也就是市值和账面值得比率。他只保留市帐比最低的20%的股票。这一步下来，很多著名公司的股票都被淘汰掉了。

剩下的股票要通过九项基本面的检查，然后得出一个0到9的分数。由于篇幅有限，我只讲几个检查。。。

第一，如果公司盈利，得1分；公司亏损，得0分。
第二，如果公司盈利成长，得1分；公司盈利衰退，得0分。
第三，如果公司现金流比盈利高，得1分；否则得0分。
。。。
第九，如果公司增发股票，得0分；公司回购股票，得1分。

我当时用电脑按照皮教授的方法给股票打分，然后只投资7分以上的股票。我还记得04年中开始用这个方法的时候，电脑找出的第一只股票是SEB。当时股价已经有五百多元，我再去查公司业务，原来是杀猪的。当下我就很不愿意买，后来勉强买了十股。一年后，股价涨了三倍多，我每股一千七百多元出手。

SEB教了我一个功课：最具潜力的股票，常常是最被忽略，或者是大家最不喜欢的股票。后来大家知道我是做股票的，常常会问我“有什么热门股给推荐推荐？！”我都这么回答：“我没有热门股，我只有冷门股；就是CNBC不会报道，我告诉你你也不会想买的股票。”

巴菲特（Ｂｕｆｆｅｔ）看花花公子杂志

有一次记者问巴菲特他是怎么样选股票。巴菲特回答说他靠的是读上市公司的财务报表，接着有点自嘲地说，他读财务报表就像看花花公子杂志。

他这个比喻很精辟！以他的眼光，报表一读，上市公司都成了没穿衣服的女郎，一目了然，没有秘密。我们一般人可就没这个能耐；我们读财务报表，左看右看都像穿大棉袄带头巾的女郎，难怪我们不爱读。不爱读报表，却都想在股票上发财，这是很多人投资失败的原因。

读报表真的有用吗？报表上这么多数据，该怎么读法？芝加哥大学教授Piotroski作了系统的研究。他的论文成了我前几年投资方法的基石。（我现在的投资方法又有演进，这是后话。）

Piotroski发现，财务报表种类繁多的数据当中，有九个数据点最有用。一个上市公司如果通过这九个数据点的测试，它的股票就得9分；如果一个数据点的测试都没有通过，它就得0分。所以每年每个股票都有一个0到9的分数，Piotroski称之为股票的基本面分数(fundamental score)。

Piotroski的研究发现，股票的基本面分数和股票往后一年的回报成正比：分数越高，回报越高。比如：在他的研究报告里，9分的股票平均年回报是34%。(跟我购买投资检查或投资规划的服务，你可获赠Piotroski的研究报告。)

五年前我读了他的报告后，写了一份程序，用Piotroski的方法给股票打分。2004年下半年我开始用我炒股剩下的钱来做实验，到年底的时候我已经赚了24.39%的回报。

我的炒股经历(6)：转移跑道

上周讲到我炒作网易（NTES）的季度业绩公布惨遭腰斩。虽然我的文章的目的是要告诉大家我的教训，希望大家不要步我的后尘。可我还是收到不少电话，要我教他们怎么炒股，甚至要把钱交给我炒。

我在这里要郑重告诉大家，我已经收山了，不炒股了。我在收山之前，还被腰斩一次。我从二十万出发，在一年半内，把钱炒到两百多万，又把钱炒回四十万。在这一年半内我也花掉了几十万，过着奢华的生活：我在弗罗里达棕榈滩租有豪华别墅，我坐协和飞机到欧洲旅游等等。那时候的日子非常刺激，但现在回顾起来，觉得没有太大意义。后来我过回简朴生活，居然一点也没有觉得失去什么。

当时我总结教训。我认识到我的优势如果是比别人更早获得信息，那我这个优势很难维持。华尔街那些如狼似虎的操盘手迟早会追上我，甚至超过我。巴菲特说过，真正的优势是有Moat（护城河）的优势，即是别人不容易跨越的优势。我意识到我的优势，都是没有Moat，暂时的优势。我开始思考我怎样才能建立有Moat的优势。

我上过金融经济学的博士课程。我知道美国最好的高等学府里头，有许多对股市很严谨的学术研究。如果我能够把这些学术研究都消化吸收了，这不就是我不可跨越的优势吗？想定之后，我真的花了半年时间，把跟股市有关的重要学术论文都读了，共三百多篇。

其中有一篇成了我往后三年里都投资策略的基石。这篇论文就是芝加哥大学教授Joseph Piotroski写的"Value Investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers." 到此为止，我的炒股经历告一段落。往后我要开始写我的投资经历。

我的炒股经历(5)：赌徒心态

上周我讲到我如何炒作网易（NTES）的季度业绩公布，只用三个季度就把钱炒到两百万。

我的方法是用程序实时跟踪网易的游戏服务器，借以估算出他们游戏业务的业绩。第一次用这个方法时我小心翼翼，只把账户上十分一的钱投入，结果一举成功，一天之内赚了几万。到了第二个季度，我胆子大了一些，投入我账户上的钱的四分之一，结果又成功，一天之内赚了十几万。我开始有点后悔没有投入多一些。到了第三季度的时候，我投入了我账户上一半的钱，结果又成功，一天之内赚了几十万。

到了第四个季度，我看到华尔街还是大大低估了网易的游戏业绩，我算了一下，如果我大胆点，把所有钱都投入，一天内我可以赚几百万。我真的就这么做，不但把账户上的所有前都投入，还用杠杆；买了很多网易的期权。

布局好了以后，我就去匈牙利旅行。我自信满满：等我回到美国时，我账户上的钱会涨到四百万。业绩公布那一天，我在匈牙利上网查看。果不期然，网易的游戏业绩又是大大超过华尔街的预测。可是股价没有升，反而暴跌。为什么？

原来网易除了游戏业务，还有短信业务和网上广告业务。（网易的短信业务也发展很快可是我无从跟踪。) 短信里有很多色情不良内容，所以政府开始整顿。结果网易的短信业绩下跌。市场对于网易的游戏业务爆升已经习以为常；对于网易的短信业务下跌却非常震惊！所以股价大跌。这一役，我亏损了一百多万；我账户上的钱，一天内跌回一百万以下。

我妈妈后来对我说：”为什么两百万的时候不见好就收？“

我回答：“钱这么好赚，我怎么收得住？“

读者们，你们从我的经验中学到什么吗？